受益于港股近半年多的强势阐发和南向资金的握续涌入，AH溢价大幅回落，个别公司以致出现了A股较港股大幅折价的“荒凉”情形。近期，AH溢价从4月初高点144%快速回落至7月底的123%，创2020年以来新低，面前仍处于125%的低位；宁德期间、恒瑞医药等A to H上市后阐发优异，面前辞别往还31%和15%的倒挂。

这一配景下，如何分析AH溢价的订价逻辑？畴昔的合理核心在什么位置？能否算作择时的可靠野心，换言之目下该选A股照旧港股？关于上述问题，咱们将在本文中进行要点探讨。

AH溢价是两地投资者结构与商场机制各别所导致的势必升天。同股同权的一家公司在不同商场的分子端（盈利基本面）一致，价差主要源于分母端（订价逻辑）的分化。港股商场中国外投资者占比较高，因此会要求非凡的风险抵偿，加上不同投资者对吞并公司合理订价存在不同的办法，也属平常。

此外，两地商场机制的各别，也会进一步强化AH价差的存在：1）流动性：A股商场散户握股占比达到54%，成交活跃度显赫高于港股，限定2025年6月30日，港股年化换手率仅105%，是A股373%的不到三分之一；2）再融资轨制：港股“闪电配售”机制生动，提前授权情况下无需成心召开鼓舞大会审批，“先旧后新”等状貌不错随时加多流动性供给，皆会成为压制港股估值的“天花板”；3）往还机制：港股卖空轨制会“修订”高估值；4）红利税：内地投资者通过港股通投资港股商场需非凡交纳红利税（H股20%、红筹股最高28%），缩短执行酬报率也由此扩大折价。5）汇率：南向投资者在握有期间需要承担港币兑东说念主民币的汇率变动，而国外投资者握有中国钞票则需承受盈利端的汇率变动。

图表：港股卖空轨制不错修订过高估值

贵府开始：Bloomberg，中金公司护士部

可是，这并不料味着投资者结构和商场机制的各别，势必会导致同股同权的一家公司在不同商场持久存在价差。比如，港股与好意思股两地上市公司，由于不错目田兑换，即便存在片时价差，也会赶快被套利者抹平。因此，AH价差持久存在的压根原因，是吞并公司的A股和港股固然“同股同权”，但却不可目田兑换，空泛套利机制。

领先，不同阶段的AH溢价各别显著。由于AH两地上市公司中，金融板块总市值占比达47%，对举座AH溢价有较大影响，而金融板块阐发与国内地产周期密切相干，因此分阶段看，2016-2017年和2021年两段地产周期上行，金融板块跑赢且AH溢价下行，带动举座AH溢价走低。

图表：AH溢价走势复盘

注：数据限定2025年8月8日贵府开始：Wind，中金公司护士部

图表：金融板块AH溢价对举座影响较大

注：数据限定2025年8月8日贵府开始：Wind，中金公司护士部

1) 2007年7月-2014年底：A股和港股商场相互幽静，AH溢价核心围绕115%宽幅颤动。AH溢价指数发布首日收于133%，随后受金融危险冲击，A股跌幅远超港股，一度导致AH溢价跌破100%。举座上，2007-2014年AH溢价核心约115%，呈现“A股弱则折价、港股弱则溢价”的颤动样式。

2) 2015岁首-2020年底：互联互通开放，但两地流动性各别走阔，AH溢价核心反而“逆势”抬升至130%。2014年11月沪港通开放，但开放前期港股往还活跃度未见显著抬升，2015-2020年港股日均换手率核心从此前的60%下移至50%，沪深两市日均换手率核心则受益于流动性充裕从220%抬升至300%，两地商场流动性各别扩大，AH溢价一度攀升至2015年7月的149%，尔后围绕130%窄幅颤动。

图表：互联互通开放，但两地流动性各别走阔

注：数据限定2025年7月31日贵府开始：Wind，中金公司护士部

3) 2021岁首-2024年2月：港股举座承压，A股相抗争跌，AH溢价核心进一步上移至140%。2021-2023年，港股商场在互联网平台监管、好意思联储加息、国内基本面缔造偏弱、地缘风险等多重压力下热情偏弱，累计下降近50%，而A股则相抗争跌，累计下降约40%，AH溢价核心抬升至140%，在2024年2月上行至157%的高点。

4) 2024年2月于今：南向成交占比加快抬升，AH溢价握续回落。2024年以来港股商场结构性行情凸起，劝诱南向资金握续流入。据港交所数据，2024年于今南向日均流入42亿港币，是互联互通开放以来均值18亿港币的两倍多余。2024年2月于今，南向成交占比从约20%抬升至接近35%，AH溢价举座回落，面前处于125%的低位。

图表：南向成交占比抬升至35%

注：数据限定2025年8月8日贵府开始：Wind，中金公司护士部

其次，在不同板块和市值之间也较大分层，港股上风板块溢价低、小盘股溢价高。

► 板块层面，投资者偏好、港股具备上风的红利和新经济板块AH溢价较低，而军工、电子等板块在A股受益于题材属性下的流动性溢价，AH溢价较高。具体看，电力诱导及新能源（-9%）、家电（2%）、有色金属（10%）、汽车（16%）、煤炭（17%）、耗尽者工作（19%）和医药（22%）等板块的AH溢价较低，而轻工制造（142%）、国防军工（92%）、电子（74%）、建筑（72%）等板块的AH溢价较高。

图表：红利和新经济板块AH溢价较低

注：数据限定2025年8月8日贵府开始：Wind，中金公司护士部

► 市值层面，小盘股AH溢价高于大盘股。小盘股在A股因散户主导的高换手率得回流动性溢价，题材炒作也会推升估值，而港股商场由于以机构投资者为主，小盘股成交低迷，面前总市值200亿港币以下的AH两地上市公司AH溢价平均为90%以上，是所有AH两地上市公司AH溢价均值55%的1.64倍，而大盘股受南向和外资握续建树，总市值2000亿港币以上的AH两地上市公司AH溢价较低，仅为21%。

复盘恒生沪深港通AH股溢价指数（HSAHP）自2007年7月以来的阐发不出丑出，固然各阶段和各板块特征不同，但AH溢价持久存在，即使2014年11月互联互通开放以来，也由于两地流动性各别的扩大并未显著拘谨。但近期AH溢价却大幅回落，这究竟是何以所致？是阶段性回落、照旧持久核心下移？

近期AH溢价的大幅回落，主要收获于三方面因素：

► 投资者结构：南向资金加快流入，南向订价权握住加多：国内举座过剩流动性的“资金盛”与有限酬报的“钞票荒”的配景下，不论是提供肃肃酬报的分成、照旧算作结构性契机干线的新耗尽、AI 科技与翻新药等，港股皆更有上风。而更多优质公司赴港上市，也升迁了港股商场的劝诱力。本年以来南向资金加快流入，限定目下游入9，008亿港币，仍是进取客岁全年8079亿港币；日均流入63.0亿港币，是客岁日均流入34.7亿港币的近两倍，南向订价权在角落上和结构上握住升迁，南向握股和成交占比辞别达到11.5%和36.3%。其中个东说念主投资者（ETF）和往还型资金孝敬了无数逾额增量，限定7月底，内地可投港股ETF资金净流入883亿元，环比加多10%，同期保障资金也在肃肃增配。比较之下，国外长线资金流入一直不显著，以致从4月之后，主动外资的低配流程反而从1.0%扩大至1.3%。

图表：南向资金加快流入，日均流入领域是客岁两倍

注：数据限定2025年8月8日贵府开始：Wind，中金公司护士部

图表：本年内地可投港股ETF资金净流入883亿元

贵府开始：Wind，中金公司护士部

► 钞票劝诱力：国内“钞票荒”环境下，占AH两地上市公司“大头”的港股分成板块劝诱力握住升迁：国内利率握续下行、万般钞票的投资酬报率预期举座走弱的配景下，从分成率、汇率角度接洽，港股的高分成依然存在持久建树价值。关于内地投资者尤其是险资等不必接洽红利税的投资者，目下港股恒生高股息指数高达6%的股息率依然具备劝诱力，本年以来险资关于港股内地银行板块额外喜爱，银行板块AH溢价回落显著。

图表：利率握续下行、万般钞票投资酬报率预期走弱

贵府开始：Wind，中金公司护士部

图表：恒生高股息指数股息率6%依然具备劝诱力

贵府开始：Wind，中金公司护士部

► 上市公司结构：港股IPO活跃，A to H上市波浪改善港股结构：2025岁首以来，港股IPO上市已有53家，募资金额达到1200亿港币以上，进取2024年全年领域，其中A股转港股上市公司12家，募资占比约70%，包括宁德期间、三花智控等制造业龙头，海天味业等耗尽领军企业。A to H上市波浪下，更多优质公司赴港上市，期货配资公司徐徐改善港股商场行业结构的“偏科”局面，也会劝诱更多资金千里淀，而且更新AH两地上市公司组成结构。

图表：本年港股IPO和再融资握续活跃

注：数据限定2025年7月31日贵府开始：Wind，中金公司护士部

除了举座AH溢价回落，宁德期间、恒瑞医药在港股上市后以致出现了在较A股更贵的“荒凉”情形。目下，一起160家AH两地上市公司中有8家出现“倒挂”（宁德期间31%、恒瑞医药15%、招商银行5%、紫金矿业4%、潍柴能源3%、好意思的和药明康德2%、亿华通1%）。究其原因，

► 一方面，个别公司在港股倒挂一般需要得志两个条件：1）合乎举座宏不雅和产业趋势、2）更合乎外资“审好意思”范例。历史上，海螺水泥、中国吉祥、福耀玻璃与宁沪高速等公司也曾出现一段时期内港股比其A股更贵情形。以海螺水泥为例，2016-2019年期间港股股价持久高于A股（溢价率最高曾达到18%），其时信用延迟和地产朝上周期提供了水泥板块景气的宏不雅环境，在遴荐标的时，比较A股投资者更心爱弹性大的小市值公司，外资更偏好大市值龙头，由此形成了两地的价差。

面前宁德期间、恒瑞医药等相似适用于这一逻辑，过剩流动性的“资金盛”与有限酬报的“钞票荒”，会导致举座指数难有趋势性契机而区间颤动，结构性行情大行其说念，宁德期间、恒瑞医药等新经济公司合乎面前趋势且一直受外资喜爱。限定6月30日，宁德期间和恒瑞医药A股外资握股市值占目田通顺市值的比例已辞别达到24.5%和13.8%，大幅高于A股商场平均值的2.8%。

图表：海螺水泥在2016-2019年曾持久往还港股溢价

贵府开始：Wind，中金公司护士部

► 另一方面，短期往还关注和刊行等技艺性因素也会导致倒挂，包括：1）公司在港股刊行领域小、投资者关注高：面前宁德期间港股通顺市值仅相配于A股通顺市值的5.0%，恒瑞医药则为4.6%，较小的刊行领域会使流动性麇集，更容易撬动行情。刊行后基石投资者有6个月的锁按时，导致通顺盘短期难有新增。2）短期港币流动性充裕：HIBOR处于低位，融资本钱下降：面前隔夜和1月期Hibor辞别为0.3%和1.0%，仍处于历史低位，投资者不错用较低的本钱融入资金，进入到新股申购等钞票建树战术，套利空间的存在会改善投资者的风险偏好。3）指数快速纳入也会带来被迫资金流入：比如，5月21日MSCI指数公司公告称宁德期间（3750.HK）在港IPO上市后快速纳入MSCI各人范例指数，相干诊治于6月2日见效后会带来一定例模的被迫资金流入。

图表：隔夜和1月期Hibor仍处于历史低位

贵府开始：Wind，中金公司护士部

不出丑出，宁德期间、恒瑞医药等公司上市后港股比A股有溢价并非不可能，以致可能握续较万古期，但短期也有往还关注和技艺性因素助推。此外，解禁期和潜在配售也可能会放松AH上市公司在港股溢价：1）解禁期：新股上市后6个月，早期投资者（如基石、Pre-IPO鼓舞）握股的锁按时收场（解禁），低本钱股票涌入商场加多卖压，可能压低股价。2）潜在配售：若公司或大鼓舞后续进行大额配售融资，也会加多通顺股供应，稀释每股价值。

从持久趋势看，AH溢价不排斥趋势性拘谨，接洽到：1）港股分成板块的握续劝诱力，更多内地优质龙头公司赴港上市，2）南向资金占比的握住扩大，3）一些技艺性因素的诊治也有望减少“轨制溢价”。

► 南向占比抬升改善投资者结构：固然目下外资建树中资股比例仍是很低，且相较基准低配超1ppt，后续大幅流出的可能性相对有限。但外资回流是基本面改善的滞后野心。基给假定下，信用周期难以改变为全局性缔造，同期后续关税扰动风险等也可能加大外资回流中国商场的难度。与之相对，关于南向投资者，港股商场的持久建树价值依然存在，南向资金的握续流入将优化投资者结构、改善港股风险偏好。

图表：外资建树中资股较基准低配超1ppt

贵府开始：EPFR，中金公司护士部

► 若后续两地商场机制诊治，也可能弱化AH价差：香港证监会前任主席曾在客岁两会提出缩短港股通个东说念主投资者的股息红利税收水平以及缩短港股通内地投资者的准入范例[1]，不外面前暂未落地。咱们觉得，若是后续港股通红利税轨制优化（如下调税率或扩大免税范围），将本体性缩短港股红利板块的投资本钱，缔造税负导致的估值折价。

图表：港股通红利税：个东说念主与公募基金投资H股20%，红筹股最高28%，险资可免征

贵府开始：港交所，中金公司护士部

可是，AH溢价无法完全抹平也不现实，压根原因是商场机制和投资者结构各别持久存在，两地股本无法目田兑换。举例，由于无法参与卖空和配售，南向资金难以领有全皆订价权，而“闪电配售”的生动机制也使得鼓舞随时不错把筹码给投资者，通顺股供给加多的风险会阻扰股价上起飞间。

同期，部分AH公司的倒挂情形属于个例，也不具备宽广性。固然面前部分AH上市公司在往还港股溢价，但前提是要合乎举座宏不雅和产业趋势、且更合乎外资的“审好意思”范例，且短期也有刊行领域较小配景下的往还关注和技艺性因素的助推，后续解禁期和潜在配售可能反而会放松AH上市公司在港股的溢价。

领先需要强调的是，AH溢价从结构和占比上皆远不及以遮掩两地举座商场，只可算作一个简便的局部肖似。一方面，AH两地上市公司数目和市值占比较低。面前AH两地上市公司共160家，占港股主板上市2337家公司的6.8%，通顺市值也仅占港股主板44万亿港币的23.7%。常用于不雅测的恒生沪深港通AH股溢价指数，会在此基础上再作念筛选，仅纳入往日6个月平均逐日成交额不少于2000万港币/2000万东说念主民币的标的，因此要素股仅105家，范围更小。另一方面，AH两地上市公司老经济占比70%，新经济有限。AH两地上市公司多以金融（47%）、能源（13%）等传统央国企公司为主，合计101家，数目和通顺市值占比辞别达到63%和78%，相背医疗保健（3%）、信息技艺（4%）、耗尽（6%）有限。

图表：AH两地上市公司以老经济板块为主

注：数据限定2025年8月8日贵府开始：Wind，中金公司护士部

也恰是因为这一组成特征，使得AH溢价在不同宏不雅环境下并非一成不变。AH溢价在历史上的不同阶段核心不同：从2007-2014年的115%抬升至2015-2020年的130%，又接续抬升至2021-2024年的140%，近两年则举座回落。

在现阶段分成依然为主导的宏不雅投资逻辑下，125%是AH溢价的“隐形底”，进而可算作判断商场的接济择时信号。近期商场屡次考证这一法例，3月下旬和6月下旬AH溢价快速下探，波及“隐形底”后AH溢价辞别通过港股跌和A股涨反弹。板块上，银行等前期涨幅较大，AH溢价一度低于120%，思要进一步拘谨难度较大，近期银行板块的AH溢价也朝上缔造。

图表：银行AH溢价低于20%后朝上缔造

贵府开始：Wind，中金公司护士部

图表：125%可能是AH溢价的“隐形底”

贵府开始：Wind，中金公司护士部

125的“隐形底”由何而来？各别主要由红利税所致。接洽到内地个东说念主和公募通过港股通投资需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价拘谨至125%（1/80%）时，这部分投资者在港股买分成钞票就不存在上风。天然，保障等机构资金并不受此局限不错松懈125%下限，但南向投资者买港股也需要接洽流动性供给等其他因素流出一定“缓冲”空间，因此一正一反的净效能使其可能照旧成立的。再进一步乐不雅情形下，由于目下一些公司仍是松懈了125%的下限，即便假定这些公司看守面前溢价不变，而其他所有公司皆降至125%，那加权平均后举座不错降至110%。

短期看，AH溢价举座基本处于125的“隐形底”隔壁，亦然近期A股反而跑赢的原因，一些板块如银行AH溢价鄙人探至20%以下后近期朝上缔造至26%，相似如斯，这也与咱们握续提出“亢奋的时候追，不如低迷的时候提前埋伏来得更好”的不雅点一致，恒指24000点支配的合理核心固然阶段性松懈、并向26000的乐不雅情形演进，但恒久无法有用松懈，也证实了这少许。但持久看，唯有国内流动性过剩但又空泛优质钞票的矛盾依然存在，港股就依然具有相对更大的劝诱力。不论是能提供肃肃酬报的分成钞票、照旧能提供新增长点的成长主见，如AI利用（游戏、短视频、软件）、翻新药，新耗尽，持久皆具有更大劝诱力，只不外短期也会透支，因此要幸免亢奋的时候追。

本文开始于：中金点睛，作家：刘刚、王牧遥，原文标题：《中金：AH溢价能有多低？》

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